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非晶合金產(chǎn)品主要為非晶帶材，應(yīng)用于變壓器鐵芯。非晶合金可制造成塊體非晶材料，具有良好的力學(xué)性能和物理性能，但由于工藝技術(shù)上存在問題，量產(chǎn)化困難。目前非晶合金主要作為軟磁材料，用于制作變壓器鐵芯，產(chǎn)品主要為非晶帶材。2019年我國非晶帶材和非晶變壓器領(lǐng)域?yàn)榉蔷Ш辖鹦袠I(yè)中專利申請最多的領(lǐng)域，專利數(shù)量分別為227件、113件，遠(yuǎn)超過塊體非晶22件和非晶涂層27件，非晶帶材產(chǎn)業(yè)化成熟度較高。

非晶帶材作為節(jié)能變壓器鐵芯材料，從市場規(guī)模來看，2015年以來國內(nèi)非晶帶材快速發(fā)展，市場規(guī)模從1.30億美元增長至2019年的2.08億美元，年復(fù)合增長率為12.47%；非晶帶材產(chǎn)量規(guī)模從4.97萬噸增長至2019年的9.97萬噸，年復(fù)合增長率為19.01%。根據(jù)云路股份招股說明書測算，2019年全球非晶帶材產(chǎn)量約為12.9萬噸。

變壓器分為油浸式變壓器和干式變壓器，其中油浸式變壓器主要應(yīng)用于配電網(wǎng)領(lǐng)域，干式變壓器主要應(yīng)用于對防火、防塵等安全性要求較高的用戶工程領(lǐng)域。2020年國內(nèi)變壓器產(chǎn)量規(guī)模約為17.4億千伏安，受疫情影響同比小幅下滑，其中干式變壓器產(chǎn)量約為2.5億千伏安，占比約為14.49%，油浸式變壓器占比約為85.5%。根據(jù)QY Research的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2020年全球非晶材料制成的變壓器中油浸式變壓器比例為86.58%，干式變壓器比例為13.42%，與國內(nèi)變壓器用量中干式和油浸式應(yīng)用比例相似。 

非晶變壓器較傳統(tǒng)硅鋼材料，可大幅降低空載損耗。變壓器損耗分為空載損耗和負(fù)載損耗，其中空載損耗約占變壓器總損耗的50%-80%。硅鋼和非晶合金為制作變壓器鐵芯的兩種核心材料，非晶合金為繼取向硅鋼后的新一代變壓器材料。由于非晶合金具有更高的電阻率，其空載損耗較硅鋼可大幅降低，根據(jù)《JB/T 3837-2016 變壓器類產(chǎn)品型號編制方法》顯示，相同容量的非晶合金變壓器比硅鋼變壓器的空載損耗下降50%左右，配電網(wǎng)中特別是農(nóng)網(wǎng)中很多變壓器的負(fù)載率低于20%，使用非晶合金變壓器節(jié)能效果顯著。

價格與硅鋼變壓器差距較小，甚至略低。早期非晶變壓器由于量產(chǎn)規(guī)模較低，技術(shù)工藝成熟度較低等原因，價格高于相同容量的硅鋼變壓器，近年來，隨著非晶帶材制造工藝的不斷成熟，國內(nèi)企業(yè)逐步打破日立金屬在我國非晶帶材市場的壟斷地位，隨著國產(chǎn)化率的逐步提高，市場供應(yīng)逐步增加，國內(nèi)非晶帶材的市場價格逐年降低。此外，隨著硅鋼變壓器導(dǎo)磁材料逐步由碳素鋼，演變?yōu)楣?jié)能效果更好的熱軋硅鋼片、冷軋硅鋼片、取向冷軋硅鋼片等，硅鋼成本亦有所提升。

目前非晶帶材做一級變壓器相較于取向硅鋼已經(jīng)具備成本優(yōu)勢，根據(jù)揚(yáng)電科技招股說明書，2019-2020年度，公司非晶帶材采購均價逐年降低，非晶鐵芯采購均價均略低于硅鋼，預(yù)計目前在節(jié)能變壓器領(lǐng)域，硅鋼節(jié)能變壓器價格優(yōu)勢已經(jīng)弱化。

非晶變壓器與硅鋼變壓器相互補(bǔ)充，工藝均在不斷進(jìn)步。非晶合金的生產(chǎn)工藝流程顯著短于硅鋼產(chǎn)品，硅鋼采用傳統(tǒng)鋼鐵冶金制備工藝制成，產(chǎn)品制備經(jīng)過熱軋、冷軋等多道工藝，而非晶采用的是急速冷卻工藝制成，從鋼液到非晶合金薄帶制品一次成型，根據(jù)云路股份招股說明書，生產(chǎn)1公斤非晶合金薄帶比生產(chǎn)1公斤硅鋼約可節(jié)省1升石油；廢舊的非晶鐵芯可通過中頻爐重熔后制成非晶合金薄帶，非晶鐵芯中的硅、硼元素基本可以實(shí)現(xiàn)回收再利用，回收性能更優(yōu)。

非晶合金由于硬度高、脆性大、耐受應(yīng)力能力較差，其剪切和加工難度更大，產(chǎn)生碎屑易導(dǎo)致變壓器故障；此外磁致伸縮系數(shù)大導(dǎo)致非晶合金變壓器噪聲增大。非晶合金磁感應(yīng)強(qiáng)度通常低于取向硅鋼，因此導(dǎo)致非晶合金鐵芯變壓器體積更大、相同規(guī)格負(fù)載損耗略高。目前非晶變壓器主要用于農(nóng)村電網(wǎng)和發(fā)展中地區(qū)等長期低負(fù)載地區(qū)，硅鋼變壓器主要應(yīng)用于城市電網(wǎng)等長期高負(fù)載地區(qū)，二者相互補(bǔ)充。

國內(nèi)國網(wǎng)、南網(wǎng)變壓器采購呈現(xiàn)以硅鋼變壓器為主、非晶合金變壓器為輔的結(jié)構(gòu)。目前非晶帶材由于產(chǎn)品規(guī)格限制，主要用于小型變壓器，從采購金額角度來看，非晶變壓器占比較小。從采購數(shù)量的角度來看，國家電網(wǎng)、南方電網(wǎng)等電網(wǎng)系統(tǒng)的招投標(biāo)量決定配電變壓器的需求量，根據(jù)國家電網(wǎng)和南方電網(wǎng)的招標(biāo)數(shù)據(jù)情況，2020年兩網(wǎng)非晶合金變壓器的采購數(shù)量比例為27.33%，其中國網(wǎng)非晶變壓器采購占比為15.49%，南網(wǎng)為58.82%，南方電網(wǎng)的非晶變壓器招標(biāo)采購數(shù)量占比更高，主要由于南方電網(wǎng)主要覆蓋廣東、廣西、貴州、海南、云南等地區(qū)，上述區(qū)域用電負(fù)荷和集中度相對偏低，非晶變壓器節(jié)能降耗的作用更為明顯。

在電力需求較為旺盛的海外市場，非晶合金變壓器的采購數(shù)量整體呈現(xiàn)增長的趨勢。非晶變壓器已在多國得到應(yīng)用和發(fā)展，國際市場中非晶變壓器的需求和發(fā)展，始終受非晶原材料供應(yīng)的限制。美國、印度、日本等國家均早于中國發(fā)展和使用非晶變壓器，但由于缺少相關(guān)制造企業(yè)，非晶帶材的供應(yīng)主要依賴于日立金屬公司，非晶變壓器的生產(chǎn)和制造也主要集中于國外大型公司。

北美地區(qū)，美國、墨西哥、加拿大等國家的知名變壓器企業(yè)一直穩(wěn)定生產(chǎn)非晶變壓器，除使用日立金屬在美國工廠提供的帶材及本土鐵芯外，考慮到我國非晶帶材生產(chǎn)、非晶變壓器制造等已成長為全球第二大供應(yīng)鏈，已開始從中國采購性價比更高的非晶帶材及非晶鐵芯。歐洲地區(qū)缺乏非晶帶材生產(chǎn)企業(yè)和非晶鐵芯的生產(chǎn)配套能力，非晶變壓器的制造依賴進(jìn)口，生產(chǎn)周期長，成本高，發(fā)展緩慢。

從區(qū)域來看，亞太將成為全球配電變壓器最大的區(qū)域市場，主要受該地區(qū)輸配電基礎(chǔ)設(shè)施、工業(yè)投資加大以及老化的配電設(shè)備替換等驅(qū)動，其中印度、韓國、日本對非晶變壓器的需求穩(wěn)定，菲律賓、越南、臺灣等國家和地區(qū)，受其地方電力系統(tǒng)的產(chǎn)業(yè)政策支持，對非晶變壓器的需求有明顯增加，并從中國引進(jìn)非晶變壓器技術(shù)、設(shè)備以及進(jìn)口非晶變壓器。

根據(jù)據(jù)韓國電力公司（KEPCO）的數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2019年韓國電力公司招標(biāo)配電變壓器約7萬臺，其中硅鋼變壓器占比約70%，非晶變壓器占比接近30%；2020年，韓國電力公司招標(biāo)配電變壓器數(shù)量進(jìn)一步增長至約11.6萬臺，其中硅鋼變壓器約7萬臺、占比約60%，非晶變壓器約4.6萬臺、占比上升至接近40%，非晶變壓器的采購數(shù)量和市場份額呈上升趨勢。

根據(jù)QY Research研究報告，2016年-2019年印度和東南亞市場非晶變壓器市場規(guī)模保持持續(xù)增長，2019年合計接近1.80億美元；2020年，受新冠疫情影響，印度和東南亞市場的非晶變壓器市場規(guī)模略有降低。

配電投資力度不減，非晶變壓器增量需求有保證。隨著我國用電量的持續(xù)增長，疊加重大工程的建設(shè)實(shí)施，將促進(jìn)電力投資保持較高水平，目前配電網(wǎng)領(lǐng)域的建設(shè)投資占比逐年上升，且部分早期裝配的輸配電設(shè)備進(jìn)入更新?lián)Q代周期，配電網(wǎng)領(lǐng)域產(chǎn)生持續(xù)的建設(shè)投資需求。根據(jù)2022年1月13日國家電網(wǎng)召開的年度工作會議，計劃2022年電網(wǎng)投資達(dá)到5012億元，投資額歷史首次突破5000億元，同比增長8.84%。伴隨著“十四五”規(guī)劃的推出、特高壓電網(wǎng)陸續(xù)投運(yùn)、新能源充電樁及光伏風(fēng)電等項(xiàng)目的建設(shè)完工，預(yù)計電網(wǎng)投資額有望迎來增長期。

從變壓器產(chǎn)量來看，2016-2018年受輸配電價格下降等因素影響，國內(nèi)變壓器產(chǎn)量小幅減少，2019年總產(chǎn)量規(guī)模有所回升，2020年受新冠疫情影響，我國變壓器總產(chǎn)量規(guī)模略微下降，降至17.4億千伏安，但較之前年份有所回升。根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，隨著我國各地特高壓項(xiàng)目相繼落地，未來幾年我國電力變壓器市場將呈現(xiàn)出階段性的新增長趨勢，預(yù)計全國變壓器產(chǎn)量將繼續(xù)保持2.5%的增長勢頭，到2026年我國變壓器產(chǎn)量規(guī)模將突破20億KVA。預(yù)計變壓器產(chǎn)量的穩(wěn)步增長會對非晶合金變壓器不斷帶來新增需求。

我們基于以下假設(shè)，對配電變壓器用非晶合金市場需求進(jìn)行了預(yù)測：

1）考慮到未來我國居民用電量的增加，特高壓等對配電投資的拉動，假設(shè)未來我國國網(wǎng)、南網(wǎng)對變壓器的新增采購數(shù)量開始增加，預(yù)計2021至2025年復(fù)合增長率約為10%，其中非晶變壓器受益于新能源建設(shè)、農(nóng)網(wǎng)改造等不間斷負(fù)荷應(yīng)用場景的增加和能效標(biāo)準(zhǔn)的提升需求，在新增采購量中滲透率將逐步提升，2025年達(dá)到38%。

2）據(jù)云路股份招股說明書，公司自2013年起已累計銷售非晶產(chǎn)品20余萬噸，相當(dāng)于約40萬臺SH15型非晶變壓器的用量，粗略計算每臺變壓器非晶帶材用量約為0.5噸。

結(jié)合以上測算，我們預(yù)計2021-2025年國網(wǎng)、南網(wǎng)非晶變壓器采購帶來的非晶帶材需求將由4.41萬噸增長至10.43萬噸。

農(nóng)村電網(wǎng)改造升級政策持續(xù)，為非晶變壓器應(yīng)用保證空間。隨著新農(nóng)村建設(shè)的不斷推進(jìn)，新型城鎮(zhèn)化和農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化步伐逐步加快，國家持續(xù)加大農(nóng)村電網(wǎng)投入。根據(jù)國家電網(wǎng)和南方電網(wǎng)社會責(zé)任報告數(shù)據(jù)，除2020年受疫情影響整體投資額下滑，2016年以來農(nóng)網(wǎng)投資額基本呈現(xiàn)穩(wěn)步增長趨勢，近五年國網(wǎng)、南網(wǎng)投資總額中，農(nóng)網(wǎng)投資額占總投資額平均比例約為34%。

2016年2月，國家發(fā)改委《關(guān)于“十三五”期間實(shí)施新一輪農(nóng)村電網(wǎng)改造升級工程的意見》發(fā)布，明確指出要加快新型小城鎮(zhèn)、中心村電網(wǎng)和農(nóng)業(yè)生產(chǎn)供電設(shè)施改造升級�！笆�三五”期間，國家電網(wǎng)和南方電網(wǎng)分別累計投資7775億、1896億元推進(jìn)農(nóng)網(wǎng)改造升級，實(shí)際投資總額超計劃資金3149億元。根據(jù)最近發(fā)布的規(guī)劃目標(biāo)，“十四五”時期全國配電網(wǎng)規(guī)劃投資金額同比增加3200億元，南方電網(wǎng)明確表示，將進(jìn)一步鞏固農(nóng)村電網(wǎng)的改造升級。在雙碳目標(biāo)的大背景下，農(nóng)網(wǎng)改造升級將進(jìn)一步拉動對節(jié)能非晶合金變壓器的需求。

考慮到非晶變壓器更適用于農(nóng)村電網(wǎng)等長期低負(fù)載地區(qū)，基于以下假設(shè)，對農(nóng)網(wǎng)建設(shè)中非晶變壓器需求空間進(jìn)行測算：

1）2020年國網(wǎng)、南網(wǎng)投資總額中，農(nóng)網(wǎng)投資額占比34%，粗略估算，以此作為每年農(nóng)網(wǎng)變壓器采購量占整體采購量比例；

2）南方電網(wǎng)非晶變壓器采購份額較高，主要由于所覆蓋地區(qū)農(nóng)村面積占比更高，可以看出，農(nóng)村電網(wǎng)中非晶變壓器滲透率較城市電網(wǎng)會有明顯提升，預(yù)計未來農(nóng)村電網(wǎng)中非晶變壓器滲透率將達(dá)到60%。

3）2019年我國非晶帶材產(chǎn)量為9.97萬噸，對應(yīng)變壓器容量約為0.26億千伏安，占據(jù)2019年我國變壓器總產(chǎn)量規(guī)模17.6億千伏安的比例約為1.5%，由此可知，按照變壓器容量計算，目前非晶變壓滲透率較低，考慮到雙碳目標(biāo)下，農(nóng)網(wǎng)節(jié)能潛力較大，預(yù)計農(nóng)網(wǎng)建設(shè)中，非晶變壓器滲透率將穩(wěn)步提升。

我們預(yù)計在2020-2025年農(nóng)村電網(wǎng)建設(shè)中，非晶帶材需求規(guī)模可由1.55萬噸提升至5.68萬噸。

光伏、風(fēng)力發(fā)電通常具有明顯的間歇性、季節(jié)性、隨機(jī)性，在發(fā)電系統(tǒng)間歇的停止運(yùn)行期間，配套的升壓變壓器成為用電設(shè)備，隨著升壓變壓器數(shù)量增多，變壓器空載損耗總量增大，導(dǎo)致大量電能損耗，非晶變壓器空載損耗低、電流小、節(jié)能性好的特點(diǎn)契合新能源發(fā)電領(lǐng)域的節(jié)能要求。

根據(jù)QYResearch研究報告，2016年-2020年，中國新能源發(fā)電變壓器市場規(guī)模從40.35億元增長至90.75億元，年復(fù)合增長率22.46%，裝機(jī)容量從0.54億千伏安增長至1.21億千伏安，年復(fù)合增長率為22.35%，呈現(xiàn)快速增長的態(tài)勢。隨著新能源發(fā)電建設(shè)投資的持續(xù)增長，預(yù)計2021年至2027年新能源發(fā)電變壓器市場規(guī)模仍將保持高速增長，2027年市場規(guī)模有望接近200億元，裝機(jī)容量超過2.5億千伏安。

1）根據(jù)《基于IPSO的非晶合金干式變壓器優(yōu)化設(shè)計》中數(shù)據(jù)，1臺規(guī)格為315千伏安的干式變壓器所需非晶鐵芯的重量為1208kg，按照變壓器功率與鐵芯大小成同步變動關(guān)系，單位千伏安的干式變壓器容量所需非晶鐵芯質(zhì)量約為3.8kg。

2）根據(jù)云路股份招股說明書， 2020年全球非晶變壓器中干式非晶變壓器占比約為13.42%，以此計算2019年我國非晶帶材9.97萬噸產(chǎn)量中用于干式變壓器的產(chǎn)量為1.34萬噸。按照單位千伏安變壓器容量所需非晶鐵芯質(zhì)量3.8kg計算，對應(yīng)變壓器容量為352.6萬千伏安，占據(jù)2019年我國干式變壓器總產(chǎn)量規(guī)模2.73億千伏安的比例約為1.3%，按照變壓器容量計算，目前干式變壓器中非晶材料滲透率較低。

3）考慮到新基建項(xiàng)目中新能源發(fā)電、軌道交通等分散負(fù)載場景較多，數(shù)據(jù)中心用戶對變壓器能耗要求大幅提升，預(yù)計非晶干式變壓器滲透率將逐步提升。

綜上，目前非晶鐵芯用作外網(wǎng)變壓器鐵芯在軌道交通、數(shù)據(jù)中心等領(lǐng)域應(yīng)用發(fā)展較快，此外新能源發(fā)電等其他領(lǐng)域的滲透率提升空間廣闊，我們預(yù)計到2025年，軌道交通、數(shù)據(jù)中心、新能源發(fā)電領(lǐng)域干式變壓器采購帶來非晶材料需求分別由目前的0.43萬噸、0.58萬噸、0.11萬噸增長至1.11萬噸、3.07萬噸、0.23萬噸。

我們基于以下假設(shè)，對能效限定標(biāo)準(zhǔn)升級下，變壓器存量替換對非晶帶材市場需求進(jìn)行預(yù)測：

1)我國在網(wǎng)運(yùn)行變壓器數(shù)量約為1700萬臺，基于能效提升計劃指引，我國到2023年高效節(jié)能變壓器比例提升10%，則扣除國網(wǎng)、南網(wǎng)采購的高效節(jié)能變壓器（至少占新增采購量的75%）后，還需年均40萬臺左右高效節(jié)能變壓器需對我國存量變壓器的進(jìn)行更換，且考慮到碳中和背景下能效提升計劃或持續(xù)升級，預(yù)計2023年后仍維持年均45萬臺的存量替換需求。

2)假設(shè)高效節(jié)能變壓器存量替換需求中非晶變壓器采購占比為10%。

根據(jù)我們的測算，預(yù)計2021-2025年非晶變壓器采購帶來的非晶帶材需求量將由7.47萬噸提升至17.26萬噸，整體需求實(shí)現(xiàn)18.23%的復(fù)合增速快速增長。

納米晶合金可用于生產(chǎn)電力電子元器件。電力電子元器件主要用于電力設(shè)備的電能轉(zhuǎn)換和電路控制，分為電容器、磁性材料及器件、光纖電纜、磁性元器件等，其中磁性元器件主要應(yīng)用于電源和電器電子設(shè)備，用于實(shí)現(xiàn)電能和磁能相互轉(zhuǎn)換，廣泛用于各種電能變換設(shè)備，下游包含家用電器、新能源汽車、通訊、能源、醫(yī)療等諸多領(lǐng)域。

磁性電子元器件所用的軟磁材料經(jīng)歷了金屬軟磁、鐵氧體軟磁、非晶、納米晶軟磁的不斷升級的過程，產(chǎn)品正向高頻化、高效率、低損耗、小型化、集約化等方向發(fā)展，例如新能源發(fā)電、新能源汽車、無線充電需求等新形態(tài)能源應(yīng)用的快速發(fā)展帶來了從發(fā)電、輸配電、儲電、節(jié)電各個環(huán)節(jié)中電源能量變換上的高效率、高功率密度新需求。

納米晶材料憑借高飽和磁密度、高初始磁導(dǎo)率、低損耗等特性，可滿足高頻化、高效率、低損耗、集成化趨勢帶來的需求。軟磁材料的損耗可非為磁滯損耗、渦流損耗和剩余損耗，其中磁滯損耗隨頻率線性增加，渦流損耗隨頻率冪次增加，頻率的增加會使軟磁材料的損耗增加。磁導(dǎo)率和飽和磁感應(yīng)強(qiáng)度反應(yīng)材料的磁性性能，其值越大，相同電氣指標(biāo)下元器件體積可越小，更能滿足輕薄化、集成化趨勢。

納米晶的綜合性能在所有軟磁材料中最優(yōu)，與硅鋼和鐵基非晶相比，雖然納米晶合金的飽和磁感較低，但其高頻損耗可大幅降低，并具有更好的耐蝕性和磁穩(wěn)定性，對于電阻率較低的硅鋼和非晶合金等材料，在高頻下使用受到限制。

鐵氧體具有成本低，損耗低等特點(diǎn)，可應(yīng)用于高頻領(lǐng)域，目前應(yīng)用較廣泛，納米晶合金在中高頻領(lǐng)域與鐵氧體軟磁形成競爭。傳統(tǒng)的鐵氧體雖然在更高的頻段中，損耗可以更低，但其在較低（100kHz）頻段下?lián)p耗大于納米晶，且磁性能較差，飽和磁感應(yīng)強(qiáng)度遠(yuǎn)小于納米晶，迫使元器件的體積和重量增大。例如在頻率低于50kHz時，納米晶在擁有更低損耗的同時可具有高2至3倍的工作磁感，磁芯體積可縮小一倍以上。此外，鐵氧體的居里溫度較低，熱穩(wěn)定性差，溫度升高后會使其飽和磁感強(qiáng)度進(jìn)一步降低，工作狀態(tài)不穩(wěn)定。

納米晶材料憑借高飽和磁密度、高初始磁導(dǎo)率、低損耗等特性，可滿足高頻化、高效率、低損耗、集成化趨勢帶來的需求。軟磁材料的損耗可非為磁滯損耗、渦流損耗和剩余損耗，其中磁滯損耗隨頻率線性增加，渦流損耗隨頻率冪次增加，頻率的增加會使軟磁材料的損耗增加。磁導(dǎo)率和飽和磁感應(yīng)強(qiáng)度反應(yīng)材料的磁性性能，其值越大，相同電氣指標(biāo)下元器件體積可越小，更能滿足輕薄化、集成化趨勢。

目前軟磁鐵氧體在電子元器件用軟磁材料領(lǐng)域仍然占據(jù)較大比例，我國作為全球最大的鐵氧體軟磁生產(chǎn)國，根據(jù)QY Research，2020年我國鐵氧體產(chǎn)量為21萬噸，而納米晶產(chǎn)量僅為1.02萬噸，產(chǎn)量占鐵氧體產(chǎn)量比例不足5%，納米晶替代空間廣闊。

目前納米晶材料整體滲透較低，未來在新興領(lǐng)域應(yīng)用空間廣闊。根據(jù) QY Research 出具的《2020-2026 全球與中國納米晶軟磁材料市場現(xiàn)狀及未來發(fā)展趨勢》，2015-2019 年全球納米晶軟磁材料市場規(guī)模呈現(xiàn)持續(xù)增長的態(tài)勢，產(chǎn)量從 2.15 萬噸增長至 3.02 萬噸，市場規(guī)模從 1.65 億美元增長至 2.42億美元，年均復(fù)合增長率達(dá)到10.05%，2015-2019年國內(nèi)納米晶產(chǎn)量由0.67萬噸增長至1.03萬噸，市場規(guī)模從0.46億美元增長至0.75億美元，年復(fù)合增長率為12.7%。

納米晶下游應(yīng)用目前仍主要為家電等傳統(tǒng)領(lǐng)域，整體規(guī)模較小，最為新一代高性能軟磁，未來市場增長空間充足。在低碳節(jié)能趨勢下，其應(yīng)用于節(jié)能家電、消費(fèi)電子等傳統(tǒng)領(lǐng)域，可降低損耗，提高磁芯效率，對節(jié)約能源具有重大意義；在新興領(lǐng)域中，隨著5G通訊建設(shè)，智能電網(wǎng)、新能源車、第三代半導(dǎo)體技術(shù)、消費(fèi)電子升級、無線充電技術(shù)的發(fā)展，高頻大功率、低損耗電磁元器件的設(shè)計與推廣應(yīng)用成為可能，納米晶材料將助推電力電子、新能源汽車、信息通訊等戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)向高頻、高效、小型化、輕量化和低能耗方向不斷發(fā)展。

云路股份為全球非晶合金龍頭，軟磁材料領(lǐng)域領(lǐng)軍者。公司專注于磁性金屬材料的設(shè)計、研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，為行業(yè)龍頭，2021年在非晶合金領(lǐng)域的全球市占率超40%。目前已形成非晶合金、納米晶合金、磁性粉末三大業(yè)務(wù)板塊，相關(guān)產(chǎn)品主要用于配電工程、消費(fèi)電子、新能源發(fā)電、新能源汽車、家電等領(lǐng)域。公司在非晶、納米晶產(chǎn)品上擁有技術(shù)優(yōu)勢，并在磁性粉末領(lǐng)域不斷奮起直追、尋求突破。

非晶材料產(chǎn)品性能居行業(yè)前列。1）非晶帶材產(chǎn)品，在帶材厚度、電阻率、居里溫度等性能指標(biāo)方面優(yōu)于日立金屬，在單位鐵損、電阻率、飽和磁通密度等性能指標(biāo)方面優(yōu)于安泰科技；2）非晶鐵芯產(chǎn)品在單位損耗指標(biāo)方面與安泰科技相當(dāng)、優(yōu)于日立金屬，勵磁技術(shù)指標(biāo)優(yōu)于安泰科技和日立金屬。目前公司的非晶合金領(lǐng)域制備關(guān)鍵技術(shù)處于國際領(lǐng)先水平性。

納米晶研發(fā)多次突破，性能國內(nèi)領(lǐng)先。1)公司為國內(nèi)首個突破14μm技術(shù)關(guān)卡的企業(yè)，研發(fā)生產(chǎn)出10-12μm的納米晶產(chǎn)品，解決了高端裝備制造“卡脖子”的材料難題；2)在國內(nèi)行業(yè)幾乎不能生產(chǎn)寬度超過80mm的產(chǎn)品的情況下，公司專注技術(shù)突破，產(chǎn)品寬度可達(dá)120-150mm；3)公司擁有國內(nèi)首創(chuàng)單次連鑄生產(chǎn)超薄帶納米晶3噸以上的連鑄技術(shù)，遠(yuǎn)高于行業(yè)200kg左右的平均水平。公司的納米晶超薄帶產(chǎn)品在關(guān)鍵指標(biāo)上整體優(yōu)于主要競爭對手。

磁性粉末產(chǎn)品尚處于起步階段，自主研發(fā)實(shí)現(xiàn)技術(shù)突破。1）公司磁性粉末板塊主要包括霧化粉末和破碎粉末產(chǎn)品，以及使用磁性粉末所加工生產(chǎn)而成的磁粉芯。公司霧化粉末產(chǎn)品的市場占有率為0.27％，距離日立金屬、安泰科技、鉑科新材等行業(yè)龍頭企業(yè)仍有一定差距。2）基于磁性材料領(lǐng)域的技術(shù)積累，公司成功研發(fā)霧化粉末產(chǎn)品并逐漸量產(chǎn)。公司自主研發(fā)出的高溫、超音速霧化球形顆粒的粒徑和成型控制技術(shù)，能夠更好地控制制粉的粒徑、粒度比例，降低粉末快冷過程的內(nèi)應(yīng)力，使得粉末顆粒內(nèi)外受力更均勻，納米級絕緣涂層顆粒包裹技術(shù)大幅降低了非晶、納米晶磁粉制得產(chǎn)品的磁損特性。

公司業(yè)績穩(wěn)步提升，精益管理降費(fèi)增效。2021 年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 9.4 億元，同比上升30.8%；歸母凈利潤1.2 億元，同比上升24.9%。2018-2021年，公司歸母凈利潤從0.65億元增長至1.20億元，年均復(fù)合增長率達(dá)22.67%。2021年公司銷售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率和財務(wù)費(fèi)用率分別為2.08%/2.87%/0.28%，同比下降0.08pct/1.26pct/0.64pct，管理效率提升及規(guī)模效益顯現(xiàn)顯著增厚公司的盈利能力。2021年公司研發(fā)費(fèi)用同比增長28.39%，占營業(yè)收入比重為5.66%，主要是公司為提升產(chǎn)品競爭力，保持行業(yè)領(lǐng)先技術(shù)水平，陸續(xù)增加新的研發(fā)項(xiàng)目，研發(fā)人員、研發(fā)器材等相關(guān)投入相應(yīng)增長。

非晶貢獻(xiàn)主要業(yè)績，納米晶、磁性粉末釋放增長潛力。2021年三大板塊非晶合金、納米非晶、磁性粉末的營業(yè)收入分別為6.36/2.12/0.84億元，同比增加6.16%/161.71%/153.78%。目前公司營收仍以配電變壓器用非晶帶材為主，非晶合金營收占比為68.02%，毛利占比為64.77%。由于公司產(chǎn)能釋放和下游需求增加，納米晶和磁性粉末表現(xiàn)亮眼，2021年公司營收同比增額為2.20億元，其中納米晶和磁性粉末分別貢獻(xiàn)了1.31億元/0.51億元，營收占比分別增加為22.61%/8.96%，毛利占比分別增至31.87%/2.50%。

產(chǎn)能釋放、銷量大幅提升，驅(qū)動業(yè)績增長。2021年三大板塊非晶合金帶材、納米非晶、磁性粉末的產(chǎn)量分別為5.13/0.50/0.46萬噸，同比增長8.36%/127.24%/183.58%，銷量分別為5.24/0.46/0.41萬噸，同比增長 11.27%/152.27%/178.16%。公司新產(chǎn)品納米晶超薄帶和霧化磁性粉末的新增產(chǎn)能逐步釋放，市場供應(yīng)能力增強(qiáng)。

公司產(chǎn)品逐步打開海外市場。公司非晶帶材及制品遠(yuǎn)銷北美、西歐、東南亞和東亞地區(qū)，尤其是印度、韓國、越南等電力需求旺盛的國家。2018-2021年公司境外營收由2.06億元增長到3.22億元，CAGR達(dá)16.05%。隨著公司產(chǎn)能不斷釋放，產(chǎn)品研發(fā)持續(xù)推進(jìn)，產(chǎn)業(yè)布局愈加完善，未來公司國際市場的競爭力有望進(jìn)一步提升。

下游需求旺盛，產(chǎn)能利用率處于高位。根據(jù)公司招股說明書數(shù)據(jù)顯示，公司目前非晶合金薄帶設(shè)計年產(chǎn)能為6萬噸，納米晶超薄帶設(shè)計年產(chǎn)能為3600噸，非晶合金薄帶產(chǎn)能利用率主要受下游變壓器行業(yè)波動的影響，近年來納米晶相關(guān)產(chǎn)品在消費(fèi)電子，新能源車領(lǐng)域的拓展良好，產(chǎn)能利用率較高。

從盈利能力來看，1) 非晶帶材業(yè)務(wù)，2021年毛利率為22.26%，同比減少6.78pct，主要受原材料價格上漲、鋼鐵行業(yè)出口退稅政策取消、海運(yùn)費(fèi)上漲等因素影響。2)納米晶超薄帶，2021年毛利率同比上升 5.47pct至32.96%，主要是公司通過技改進(jìn)行成分優(yōu)化、減少貴金屬使用，使納米晶超薄帶的全年單位成本下降4.07%。3)磁性粉末業(yè)務(wù)，2021年毛利率為6.52%，同比下降7.28pct。磁性粉末處于市場推廣階段，議價能力有限，產(chǎn)品盈利能力呈現(xiàn)階段性下滑。由于公司直接材料成本占比較高，上游金屬價格變化會使公司產(chǎn)品毛利率出現(xiàn)波動。隨著成本逐步傳導(dǎo)、下游景氣度提升和產(chǎn)能釋放帶動規(guī)模效應(yīng)，公司盈利能力將得到改善。

首次公開發(fā)行募集資金投向主營產(chǎn)品項(xiàng)目，擴(kuò)產(chǎn)提質(zhì)增加產(chǎn)品競爭力。1）公司擬投資萬噸級非晶合金閉口立體卷產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目。傳統(tǒng)的非晶平面鐵芯變壓器存在噪音偏大、抗突發(fā)短路能力差等問題，公司推出的新一代非晶立體卷鐵芯采用立體三角形結(jié)構(gòu)，具有三相磁路完全對稱、抗突發(fā)短路能力強(qiáng)、噪音低、節(jié)能效果顯著等特點(diǎn)，可進(jìn)一步增強(qiáng)非晶鐵芯相對于硅鋼鐵芯的競爭優(yōu)勢。2）公司未來也將進(jìn)一步擴(kuò)大納米晶產(chǎn)能，高性能超薄納米晶帶材及其器件產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目投產(chǎn)后可形成5000噸納米晶相關(guān)制品產(chǎn)能，較原有產(chǎn)能實(shí)現(xiàn)翻倍以上增長。3）在較為薄弱的磁性粉末方面，高品質(zhì)合金粉末制品產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目將提升公司磁性粉末產(chǎn)品質(zhì)量和生產(chǎn)規(guī)模，助力公司加速追趕領(lǐng)域內(nèi)其他領(lǐng)先企業(yè)。

投資建議：公司作為全球非晶合金領(lǐng)域龍頭，具備卓越技術(shù)研發(fā)和規(guī)模化生產(chǎn)能力。公司具有非晶合金+納米晶+軟磁粉末業(yè)務(wù)多元化特質(zhì)，首次公開發(fā)行募資后，公司預(yù)計將進(jìn)入擴(kuò)產(chǎn)、量產(chǎn)快車道，我們預(yù)測22-24年公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利2.14/3.29/5.08億元，EPS為1.78/2.74/4.23，對應(yīng)2022年5月5日收盤價的PE分別為35/22/15X。首次覆蓋，給予“推薦”評級。

風(fēng)險提示：擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目不及預(yù)期、產(chǎn)品研發(fā)進(jìn)度不及預(yù)期、下游需求不及預(yù)期、材料成本降幅不及預(yù)期。

國內(nèi)發(fā)展領(lǐng)先，深度布局新材料領(lǐng)域。安泰科技由中國鋼研科技集團(tuán)有限公司發(fā)起，成立于1998年12月，于2000年5月上市。2021年，公司四大業(yè)務(wù)板塊先進(jìn)功能材料及器件、特種粉末冶金材料及制品、高品質(zhì)特鋼及焊接材料、環(huán)保與高端科技服務(wù)業(yè)的營收占比分別為36.86%、32.75%、21.65%以及8.72%。公司未來將進(jìn)一步聚焦優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)，發(fā)展兩大核心產(chǎn)業(yè)。

2021年兩大核心產(chǎn)業(yè)“難溶鎢鉬為核心的高端粉末冶金及制品”和“稀土永磁為核心的先進(jìn)功能材料及器件”的營業(yè)收入占比達(dá)到69.61%，未來比重有望進(jìn)一步提高。

通過剝離虧損業(yè)務(wù)，業(yè)績穩(wěn)步提升。2016年以來受焊接、 非晶、熱等靜壓等業(yè)務(wù)的拖累，歸母凈利潤出現(xiàn)下滑，2018年因?qū)Σ糠峙ぬ潫o望的業(yè)務(wù)進(jìn)行調(diào)整和剝離，導(dǎo)致公司業(yè)績出現(xiàn)了較大虧損，2019年公司通過調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)、壓縮產(chǎn)能進(jìn)一步優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，并借助了新能源車和智能手機(jī)快速發(fā)展的契機(jī)，聚焦“難熔鎢鉬”和“稀土永磁”兩大優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)，同時布局環(huán)保和氫能領(lǐng)域，實(shí)現(xiàn)扭虧為盈。

2021年，公司持續(xù)推進(jìn)優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，尤其是大力推廣非晶和納米晶材料在“新基建”中的應(yīng)用，結(jié)合嚴(yán)格的內(nèi)部成本控制，實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入62.72億，同比增長35.96%；凈利潤2.61億元，同比增長68.39%。2021年，安泰非晶業(yè)務(wù)加快調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，加大高端應(yīng)用市場開拓力度，實(shí)現(xiàn)新簽合同額同比增長40%，其中海外訂單首次突破1億元。為更好地發(fā)揮公司非晶產(chǎn)業(yè)的整體優(yōu)勢，實(shí)現(xiàn)三地業(yè)務(wù)協(xié)同，公司在年末調(diào)整非晶業(yè)務(wù)組織結(jié)構(gòu)，通過模擬事業(yè)部管理方式，建立非晶產(chǎn)業(yè)的一體化管理體系，提高效率，提升效益。

公司為國內(nèi)非晶、納米晶軟磁材料的研發(fā)先驅(qū)，產(chǎn)品面向高端企業(yè)。2010年初安泰科技成功突破國外技術(shù)封鎖，在國內(nèi)首次實(shí)現(xiàn)非晶合金帶材量產(chǎn)化，使中國成為世界第三個能夠自主生產(chǎn)非晶帶材的國家。公司2014 年擁有非晶帶材產(chǎn)能 4 萬噸，且當(dāng)年啟動了1.2 萬噸新產(chǎn)能建設(shè)，由于2016開始國網(wǎng)對配電變壓器采購力度下滑，疊加行業(yè)競爭加劇，導(dǎo)致新項(xiàng)目投產(chǎn)后出現(xiàn)虧損，2019 公司減資部分虧損非晶業(yè)務(wù)，調(diào)整業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，目前公司擁有非晶帶材產(chǎn)能約4 萬噸，原有納米晶帶材產(chǎn)能約為3000噸/年。

公司的非晶帶材除用于變壓器鐵芯，還用于蘋果手機(jī)SIM卡托以及Lightening插槽等金屬零部件。隨著無線充電的發(fā)展，作為全球高端納米晶材料供應(yīng)商，安泰科技為三星、小米、華為等高端企業(yè)的無線充電接收端提供材料。2019年安泰科技的納米非晶全球市占率達(dá)到9.01%，超過德國VAC，位居世界第二。

納米晶未來需求廣闊，公司打開成長空間。公司所生產(chǎn)的納米晶帶材產(chǎn)品已基本覆蓋大功率高頻鐵芯市場，且隨著國家高鐵網(wǎng)和城市地鐵網(wǎng)的大力建設(shè)，大功率主變鐵芯需求也會逐步擴(kuò)大進(jìn)而導(dǎo)致納米晶帶材的需求上升。未來公司將繼續(xù)以市場為導(dǎo)向，關(guān)注主流用戶需求，大力推廣超薄納米晶帶材，適度加大下游器件開發(fā)，延伸產(chǎn)業(yè)鏈、充分釋放產(chǎn)能，實(shí)現(xiàn)納米晶鐵芯在光伏儲能、新能源汽車和節(jié)能環(huán)保等領(lǐng)域的應(yīng)用拓展。

風(fēng)險提示：下游需求不及預(yù)期、材料成本降幅不及預(yù)期、行業(yè)競爭格局惡化。

1）下游行業(yè)需求不及預(yù)期。如果未來下游行業(yè)需求發(fā)生重大不利波動，例如電網(wǎng)變壓器投資總量持續(xù)下降、硅鋼變壓器采購占比增加等，將導(dǎo)致非晶合金產(chǎn)品的需求量降低。

2）行業(yè)競爭格局惡化。隨著非晶帶材生產(chǎn)企業(yè)數(shù)量的增加，行業(yè)競爭或逐漸加劇，若新產(chǎn)能釋放過多，行業(yè)企業(yè)將整體面臨盈利能力下滑風(fēng)險。

3）非晶材料產(chǎn)品開發(fā)進(jìn)度不及預(yù)期。非晶合金下游應(yīng)用分散，若相關(guān)下游應(yīng)用拓展進(jìn)度緩慢，關(guān)鍵技術(shù)突破受阻，將面臨需求不及預(yù)期或被其他材料搶占市場的風(fēng)險。

4）非晶材料成本降幅不及預(yù)期。非晶材料若持續(xù)無法大規(guī)模量產(chǎn)從而降低單位成本，高價格可能會抑制下游需求的釋放。